股配咖吧证券板块：估值弹性待政策催化

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大金融板块的扫描与展望

编者按

在资本市场的版图中，大金融板块一直占据着举足轻重的地位，是经济发展的“晴雨表”之一。本期资本市场将深入剖析银行、保险、证券三大板块上半年的运行情况。银行板块，在复杂多变的经济环境下，不同银行业绩增速分化，但如果经济持续复苏，有望保持稳健的增长态势。保险板块，上半年保费收入的增长态势、业务结构的优化以及在资产配置上的新举措，都在诉说着行业的发展脉络。证券板块，45家上市券商成为市场的重要力量，上半年业绩大幅增长及市场交投活跃度将对其未来发展产生影响。通过对三大板块的梳理，以期勾勒出大金融板块的现状与未来轮廓。

■中国经济时报记者刘慧

多家券商近期公布2025年上半年业绩报告，按照半年报、业绩快报、预告净利润中值计算预计，国泰海通、中国银河、国信证券的净利润规模排名前三，净利润同比增长排名靠前的有华西证券、国联民生等。

接受中国经济时报记者采访的专家表示，下半年需紧盯日均成交、资本松绑及美债利率三大核心变量股配咖吧，若三项政策同步兑现，证券板块有望再获20%估值修复空间。

证券行业整体经营情况明显改善

上海财经大学金融学院副院长曹啸对中国经济时报记者表示，截至2025年6月30日，A股券商板块上市家数共计45家（含4家龙头综合、19家中型特色、22家区域券商），总市值约为4.32万亿元，占A股总市值的7.1%，仅次于银行。2025年上半年，券商板块呈现出“盈利高弹性、杠杆再扩张、政策强催化”三重共振，盈利“高β+高杠杆”特征明显，政策催化与成交放大形成了“戴维斯双击”。

西南财经大学中国金融研究院院长罗荣华对中国经济时报记者表示，2025年上半年，证券行业整体经营情况明显改善。沪深两市日均成交额约1.36万亿元，同比提升近30%，市场交易活跃度大幅回升，为券商的经纪、两融、自营和做市业务均提供了基础。投行业务也开始回暖，上半年有51家公司在A股上市，合计融资约373亿元，比去年同期均有所增长，这也显示出一级市场正在逐步恢复活力。

罗荣华表示，首先，在业绩层面，券商整体盈利水平大幅回升。半年报预告显示，超过一半的上市券商预计利润同比显著增长，其主要得益于成交量放大、自营收益改善及财富管理修复。一些2024年同期处于亏损的券商也实现了扭亏。已率先披露半年报的西南证券、粤开证券和东方财富，业绩同比均有明显提升，也验证了这一趋势。整体来看，行业财务表现与市场行情的联动性再次凸显。

其次股配咖吧，在业务结构方面，交易和自营仍是支撑上半年业绩的核心。市场放量推升了经纪业务收入，两融余额扩张带动利息收入，股市上涨和波动为自营与做市业务提供了更多价差机会。投行业务受益于政策支持和制度优化，IPO项目数量与质量双双改善，但在更严格的信息披露和尽调要求下，业务成本也有所上升。

再次，在政策环境方面，新“国九条”及配套规则持续推进，重点在于提升市场质量、压实中介责任、完善退市机制并引导长期资金入市。这些改革有助于提升市场透明度和投资者信心，也对券商提出了更高的合规与风控要求。7月7日实施的程序化交易新规，对高频报撤和异常交易设定约束措施，短期可能抑制部分交易量，但长期有望提高市场公平性与流动性质量。

最后，创新产品和跨境业务表现活跃。4月起，央行与中国证监会联合推动“科技创新债券”，鼓励券商承销与做市协同，为投行和固收条线创造新机遇。监管部门还支持创新型ETF发展。从10月9日起，QFII将被允许参与ETF期权交易，这将为外资提供更完善的风险管理工具，也有利于券商拓展衍生品和跨境业务。

下半年证券行业走势如何

展望下半年，罗荣华表示，证券行业的走势取决于宏观政策、市场情绪和制度落地节奏。国内大背景仍是“低利率+稳增长”，在此背景下，可以考虑三种情景。

一是基准情景（概率最高）：股市维持高位活跃，日均成交额在1.3万亿元—1.5万亿元之间，经纪、两融和自营业务保持稳健；IPO与再融资常态化推进，投行收入平稳增长；制度红利逐步释放，行业盈利持续改善。

二是乐观情景：若消费刺激见效、风险偏好进一步提升，股市成交中枢上探至2万亿元以上，财富管理、衍生品和资本中介业务加速扩张，头部券商有望凭综合实力实现业绩和估值双升。

三是谨慎情景：若外部摩擦再起或国内复苏不及预期，市场成交下降，IPO与再融资放缓，自营波动加剧，行业盈利承压；同时合规与风控成本上升，可能阶段性压缩利润空间。

“鉴于证券板块的高波动特征，潜在风险不可忽视。”罗荣华表示，市场成交量的波动直接决定券商收入。自营业务对股市敏感度高，行情回调时可能放大利润波动。此外，监管趋严将增加合规成本，外部环境的不确定性也可能冲击跨境业务与投资者情绪。

在罗荣华看来，证券板块下半年表现仍高度依赖市场交投情况和改革推进节奏。若成交维持活跃、政策逐步兑现，行业大概率延续“中性偏积极”的格局。长期竞争力主要取决于哪些公司能在投行、财富管理、资本中介和跨境业务上形成多元化优势。

曹啸表示，证券板块本质是“市场的杠杆放大器”。预计2025年下半年券商指数有8%至12%的上行空间；若T+0试点、资本补充债扩容与美联储降息三项政策同步落地，最大可释放20%的估值修复弹性。申万券商指数2025年末可能收于1850点，年末较年中涨幅区间为9%至11%。

中泰证券首席策略分析师徐驰对中国经济时报记者表示，下半年影响证券板块走势的因素有三点。

一是政策定调与制度供给。政策层积极推动中长期资金入市，中央政治局会议提出要“巩固资本市场回稳向好势头”，若配套细则继续落地，在政策支持下，下半年政策资金将入市，形成对市场的稳定支撑，使券商依托宏观流动性环境提升业务表现具有基础。二是市场情绪与交易活跃度。若下半年市场情绪不显著回落，券商的经纪业务与自营业务弹性将释放，反之则压缩业绩斜率。三是宏观经济增长和外部风险。如果出口与消费回落、房地产未明显改善，可能会削弱资本市场中的融资需求和资本回报预期。此外，全球经济风险仍在积聚股配咖吧，或带来后市行情波动风险。